光大中兴2016上半年投研报告:多元资产配置时代 股权投资是亮点

2016-07-15

【投研报告】光大中兴重磅推出的投研报告,结合海内海外不同视角,为投资者把握市场脉搏,寻找投资机会。

引 言

2016 年上半年中国宏观经济整体仍处于下行周期当中,尚未见到明显拐点出现的迹象。通过信贷推动投资的旧有经济增长模式,经济呈现L型底部震荡的态势。经济回升对房地产和基金投资依赖较大,但长期来看可持续性较差,经济内生增长动力仍待增强,下半年经济依旧面临下行风险。上半年政府频繁推出各类政策,主要目的是深化国有企业改革和完善金融监管制度。

上半年债券市场在2015年的基础上进行了一定程度的回调,主要由于公司违约事件频率大幅上升。股票市场在年初由于熔断政策和汇率贬值等原因导致市场大幅下跌并出现了“千股跌停”的现象,之后处于窄幅震荡阶段,尽管下行趋势仍未改变,但是风险已经得到很大程度上的释放,为长期价值投资者提供了较好的买入机会。私募基金的发行量仍处于较低水平,私募股权和风险投资基金的发行量较去年同期有较大幅度上升,体现了很多投资向早期阶段转移的现象。

今年上半年全球金融市场波动较大,主要受到宏观经济发展放缓、各国央行货币政策和英国退欧公投等因素影响。英国退欧事件是近期全球市场的主要驱动变量,英国超预期退欧导致全球市场避险情绪急剧升温,英镑、欧元大幅下跌;美元、日元等避险币种大幅走高;避险资产如贵金属、美国和德国国债等受到市场追捧,价格大幅走高;风险资产如股票、原油等则遭到抛售。

全球政治和经济处于巨大的变动时期,目前全球危机片段式爆发,由于全球各市场之间联系愈发紧密,任何一个区域性危机均有可能引发“连锁反应”,欧洲发生的现象是全球动荡的一个缩影。光大中兴研究认为当前应将资产的安全性放在第一位,推荐的资产类别包括黄金、主权债券和高评级企业债券,一些低估值的优质公司股票也具有较好的避险效应。

光大中兴战略投资研究中心

国内篇

1.1宏观经济

2016年上半年中国宏观经济总体仍处于缓慢下行趋势当中,一季度GDP增速下降到6.7%,采购经理指数(PMI)在3月份重回荣枯线之上,4、5月份勉强维持在荣枯线。与经济的持续疲弱相比,物价出现回升趋势,PPI降幅持续缩窄,CPI连续4个月位于2%以上。 今年第一季度社融规模累计增量较去年同期大幅上升,在第二季度中有所回落,1-5月累计增量较去年同期高出近36%。从社会融资结构上分析,1-5月新增贷款和新增债券融资规模占整个社融规模增量的85%以上,表明整个社会的负债水平还在持续上升,但是受到信用违约风险事件影响,5月份企业债券净融资较3、4月份大幅下降。1季度融资力度的大幅反弹推升了货币供给量,M2与M1之间的剪刀差变大,体现了市场流动性偏好上升与风险偏好下降,这种情况下资金难以“由虚向实”,资金在金融体系中流动,难以投入到实体经济中。

光大中兴通过分析金融体系中资金流向发现,1-5月政府债券累计融资3.5万亿,较去年同期上升369%,资金大量流入政府部门。虽然政府可以在短期内通过这种方式稳增长,但是对民间投资的“挤出效应”已经明显显现,民进投资增速大幅下滑至3.9%。主要由于商业银行担心暴露风险,更倾向于将信贷资源交给政府平台,导致民营资本难以获得融资。

中国债务的快速上升是投资者多年的一大担忧,新兴市场经济体整体债务占GDP的平均比例为175%,而中国快速增加的企业非金融债务使得中国债务远超这一数字。根据不同机构对中国债务规模和不良贷款率的预测,中国债务占GDP平均预测比例达到约280%,其中不良资产占比也远高于官方预测数据。中国过高的债务比例,尤其是企业债务占比,如果不能有效降低,将会带来宏观经济风险。

2015年底以来,在国家政策的刺激下,房地产开发投资、商品房销售面积、房屋新开工面积快速回升,但房地产市场的结构性库存问题可能并未得到改善。通过分析百城价格指数同比变化发现房地产价格的回升主要集中在一、二线城市,因为经济发达的一、二线城市受到土地供应的限制,存在供不应求的状况,而三、四线城市明显供大于求,由于前几年大量的房地产开发投资,导致三、四线城市的存在大量的房地产库存需要消化。中国住房需求转移具有单边性特点,一、二线城市房地产的火爆可能转移了大量三、四线城市需求,进而加重去库存的压力。考虑到5月房地产投资累计同比增速从7.2%回落至7.0%,商品房销售额、新开工面积累计同比增速均遇到拐点并发生回落,预计年内房地产价格会发生平缓回落。

今年上半年出口数据波动较大,首先在2月份对主要国家和地区的出口增速大幅下滑,尽管在3月份大幅回升但存在一定基数效应,之后增速开始企稳。进口数据持续回暖,从巴西、澳大利亚等原料国的进口保持在双位数增长。长期来看,全球经济仍呈现疲弱态势,近期IMF、世界银行均下调了2016年全球经济增长预期,外需的疲弱难以为我国出口提供有力支撑。

6月美元对离岸人民币汇率收于6.6698,较年初贬值1.54%。受英国退欧公投结果影响,美元大幅走强,导致人民币对美元贬值幅度较大,创年初以来新低,第二季度创下1994年汇率并轨以来最大季度贬值幅度,离岸人民币最高探至6.7608。人民币对一篮子货币表现为持续贬值,从年初100.94缓慢下降到95.3,贬值幅度达到5.59%。由于美元、日元在人民币货币篮子中权重更大,美元、日元升值的影响超过英镑、欧元贬值的影响,CFETS人民币指数再创新低。尽管美联储受英国退欧与低于预期的经济数据影响加息预期有所下降,但长期来看,人民币汇率存在一定程度高估,未来仍具有贬值的空间。今年上半年以美元计价的外汇储备降幅减小,下降390亿美元至3.19万亿美元,以SDR计值的外汇储备降幅较大,从1月份2.34万亿SDR下降650亿SDR至2.28万亿SDR。

1.2 政策

货币政策方面,今年央行频繁使用MLF/SLF/PSL等工具注入流动性,保持货币市场短期流动性充裕,市场短期利率从年初以来保持稳定。财政政策方面,财政赤字率目标从2.3%到3%的提升显示出财政政策将更加积极。今年金融改革以防范系统性风险为目标,频繁进行了资本市场监管制度的调整,预计后半年仍将进一步收紧金融监管制度。财税体制改革落实了营改增试点范围的全面扩大。

1.3 金融市场

1.3.1 股票市场

上证综指在2015年底两次尝试突破3684阻力区域失败之后,向下跌破15年9月开始的上升趋势,2016年初由于熔断政策和汇率贬值等原因导致市场大幅下跌并出现了“千股跌停”的现象,上证综指一度下探至2638,一个月之内跌幅达28%。之后上证综指处于窄幅震荡阶段,平均交易量持续下滑,6月底收于2929点,上半年跌幅达到17.2%,英国脱欧事件未对A股造成较大影响。近期来看,尽管市场的下行趋势并未改变,但下跌的冲力大幅减小,下行风险已经得到较大程度释放,2780为近期支撑区域。

2016年上半年各指数跌幅相近,均超过17%。所有行业中只有食品饮料行业上半年收益为正,达到0.74%。传媒、交通运输、商业贸易和休闲服务行业跌幅最大。

光大中兴认为,尽管上证指数的下行趋势仍未改变,但从估值角度来分析,目前已处于较低水平。上证综指的市盈率从15年高点23倍下降38%达到14.14倍,而经过周期性调整的市盈率更是从高点35.4倍下降约41.5%达到20.7倍。部分优质公司股票受市场影响,目前估值处于较低水平,给价值投资者提供了以较低价格投资优质公司股票的机会。从历史来看,大部分优质公司股票会先于上证综指触底反弹,所以光大中兴认为目前市场环境比较适合选股策略。

1.3.2 债券市场

今年上半年债券市场在2015年牛市的基础上进行了一定程度的回调,4月份开始利率债和信用债收益率开始大幅上升,信用利差持续扩大,主要由于违约事件频率大幅上升,2016 年上半年违约事件几乎是 2015 年全年的一倍。据 Wind 资讯统计,国内债券市场今年已经发生 18 家发行主体债券违约事件,涉及债券数量 37只,涉及本金超过 200 亿元。发生违约事件的公司主要来自传统产能过剩行业,公司基本面的持续恶化为主要原因。集合信托资管产品的预期收益率在今年持续下滑至7%,主要因优质的信托产品供不应求。

集合资金信托产品1-5月份发行规模与去年同期持平,投资领域占比方面工商企业占比有所上升,基础设施投资占比从26%下降到17%。一方面由于近期多起违约事件,导致对于“刚性兑付”的预期被打破,投资者开始重视“刚性兑付”产品中存在的风险。

1.3.3 大宗商品市场

国际原油价格在今年二月份见底后,从26美元/桶大幅反弹至50美元/桶,幅度达到90%,6月底收于49美元/桶附近。今年上半年的大幅反弹得益于原油供求端的变化:首先是四大产油国在年初达成限产初步协议,尽管因伊朗反对,几大产油国没有能在4月多哈会议达成冻产协议,但已经刺激油价开始反弹;其次是加拿大火灾导致原油产量短期受到影响;尼日利亚因破坏导致产量大幅下降,五月份全球石油供给中断量达到十年最高水平。但是在原油价格反弹至50美元/桶上下时,美国石油钻井数开始发生反弹,可能会导致供给上升。另外由于石油是以美元计价,美元的升值也会导致石油价格下降。

通过对NYMEX原油价格进行技术面分析,原油价格经过快速的增长后在50美元附近遇到一定阻力,价格开始进行调整,短期来看在46美元附近存在一定支撑。

全球投资者避险情绪影响,黄金价格大幅上涨,在2月份向上突破了为期三年的下行通道,随后3到6月份在1200至1300美元/盎司区间震荡。英国退欧公投结果引发市场大幅震荡,黄金价格突破1300美元/盎司,一度达到1358美元/盎司,本月底收于1321.5美元/盎司,较年初涨幅高达24.54%。长期来看,英国脱欧只是全球金融市场动荡的开始,黄金价格仍有上涨空间。从技术面分析,本次突破后预期价格可达到1400美元/盎司,支撑水平为1200美元/盎司。

黑色系商品在2016年经历了“过山车”式的波动,以螺纹钢为例,首先是供给侧改革为整个市场提供了基本面上的支撑,加上从股市退出的大量游资进入到期货市场,现货价格从年初的1618一度反弹约70%达到2787。由于大幅上涨有所脱离经济基本面的复苏力度,更接近于借经济周期的名义的投机行为,随后黑色系商品价格发生大幅回落,螺纹钢、热轧卷板分别从高点下跌约35%、43%。6月底螺纹钢现货价格收于2337,上半年涨幅达到30.63%。

1.3.4 阳光私募基金

根据光大中兴统计,今年上半年阳光私募基金的成立规模仍处于较低水平,并且成立数量仍在持续下降。通过比较不同策略阳光私募基金成立规模占比发现,债券型私募基金的成立规模占比在年初大幅上升,当4月份债市出现调整时,债券型私募基金成立规模占比快速回落,截至6月底,股票型私募基金成立规模占比约85%。

股票型策略在年初受市场大幅下跌影响,净值出现较大回撤,股票型产品平均跌幅8.9%,跑赢上证综指,但是上半年正收益的产品占比仅有20.13%,相对价值型、债券型和宏观策略型私募基金受影响较小。上半年债券型私募基金平均累计收益最高,达到1.8%,宏观策略型私募基金以1.3%平均收益位居第二,股票型和事件驱动型私募基金平均收益最低。

在这个阶段中,由于宏观经济的拐点晚于行业拐点,而行业拐点晚于个股拐点,因此,对于投资的建议是微观重于宏观,个股重于行业,行业重于宏观。中国的股票市场恰巧经历了大幅下跌,整个市场的估值水平下降到历史平均水平,一些优质的企业估值受到市场下跌影响,已经达到非常低的水平,为长期价值投资者提供了较好的买入机会。

1.3.5 私募股权(PE)与风险投资(VC)基金

近年来,二级市场PE化,PE市场VC化,投资者投资的阶段越来越早,对经济和企业转型也寄予厚望,但由于转型的投资回报期限较长,短期业绩无法兑现,投资者逐渐失去耐心可能导致高估值资产出现调整。中国风险投资发展速度与美国90年代末相似,一方面可能由于实体经济缺乏投资计划,资本回报率下降,投资者转向一级市场寻找投资项目。另一方面由于IPO机制问题,很多投资项目也被迫往早起阶段转移的现象。根据Wind资讯统计的PE、VC基金投资金额发现,今年上半年投资金额波动较大,上半年总体投资金额较去年同期上涨50%,从不同行业投资金额占比看,信息技术行业占比在逐渐上升。

通过对退出金额统计发现,从2015年第三季度开始,基金退出金额开始持续下降。行业退出金额占比方面,信息技术行业退出金额占比持续下降,金融和可选消费行业占比在2016年有所上升。

光大中兴基金推出的“四川信托・光大中兴蛮子1号股权投资集合资金信托计划”获得高净值用户的青睐。中国天使投资第一人薛蛮子担任该信托的投顾。

1.4 要闻回顾

【标普下调中国主权信用评级展望】

继穆迪下调中国主权信用评级展望之后,标普也下调中国主权信用评级展望至负面,同时下调香港评级展望至负面。标普称中国经济再平衡的推进可能慢于之前的预期;预计中国政府和企业杠杆率将恶化,但中国官方回应称评级不准确。中国政府未来的融资成本可能会因为评级的下调而增加,进而导致资金流向美元。

【A股未被纳入MSCI】

明晟公司(MSCI):将延迟把包括中国A股在内的诸多市场纳入其新兴市场指数;中国A股将继续保留在2017年评估系列之中;MSCI并未排除可能就A股发布非周期性公告的可能;投资者需要更长时间来适应QFII的变动。

【中国化工宣布以430亿美元收购瑞士农化巨头先正达集团】

中国化工和先正达达成收购协议,要约价格为每股465美元现金。这是中国企业迄今为止最大一起海外收购。Dealogic的数据显示,包括此项交易在内,中国企业今年头几周内宣布的海外并购交易总额已达到679.9亿美元,创历史同期新高,相当于2015年全年海外并购总额的一半以上。

【年内52公司宣布终止定增,涉资千亿】

今年以来已有52家公司宣布终止非公开发行,数量超过去年全年,合计拟募资1173亿元的定向增发最终“蒸发”。今年以来宣布终止定增的公司中,33家将主因归结为证券市场剧烈波动。这类公司推出预案的时间多在去年上半年市场处于高位。而如今证券市场大不如前,公司无奈之下只得终止。

【虚拟现实(VR)市场发展速度可能不及预期】

从去年下半年开始,资本市场掀起了一场VR的热潮。但近期VR的内容创作者们发表声明认为VR尚未做好普及的准备,主要由于硬件的发展已经超过了内容,目前很多作为展示用的内容还不够成熟。尽管一些VR的制造商已经投入大量资金进行游戏和应用研发,仍建议投资者理性看待新的概念,不要忽视其中的投资风险。

投资有风险,投资产品的过往业绩并不预示其未来表现。投资人应当认真阅读产品法律文件,了解产品的风险收益特征,并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断产品是否和投资人的风险承受能力相适应。

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